Les Instruments Dérivés : technique de gestion de la dette des collectivités locales

Qu’elles aient un encours à taux fixe ou indexé, les collectivités locales sont toujours exposées à un risque de taux. C’est la prise en compte de ce risque qui a conduit les collectivités à s’intéresser aux instruments de gré à gré. Il existe deux catégories principales :

· Les instruments de couverture ont pour effet de modifier un taux ou de le figer. Il s’agit alors d’une couverture ferme qui engage irrévocablement les deux parties (la banque et la collectivité) et qui, par ses effets, revient à transformer la structure de l’encours existant (les swaps) ou à anticiper la structure de la dette non encore contractée (FRA).

· Les instruments de garantie correspondent à une couverture conditionnelle qui engage irrévocablement l’une des parties (généralement la banque) tout en laissant une option à l’autre (la collectivité) en contrepartie du versement par cette dernière d’une prime définitivement acquise à la banque. Ces instruments sont le Cap (taux plafond), le Floor (taux plancher) et le Collar (la combinaison d’un Cap et d’un Floor).

Une caractéristique commune à l’ensemble des opérations de couverture ou de garantie est de jouer sur un notionnel, c’est-à-dire une dette de référence, les contrats réels n’étant pas affectés par l’opération.

Le FRA (Future Rate Agreement) [1] :

C’est un accord sur un taux futur. Dans un Fra emprunteur, par exemple, une banque et une collectivité conviennent d’un prêt notionnel à un taux convenu que la banque consentira à la collectivité à l’issue d’une période T1 (dite période d’attente) et pendant une période T2 qui est la durée de l’opération proprement dite.

La banque et la collectivité se facturent uniquement des différences d’intérêts entre le taux convenu et le taux effectif à l’issue de la période T1.

Dans ce cas, le Fra n’engendre pas la conclusion d’une opération de prêt ou d’emprunt avec la banque mais seulement le règlement entre la banque et la collectivité du différentiel d’intérêt.

Le SWAP :

Il correspond à un contrat d’échange de taux d’intérêt. C’est un contrat d’échange de notionnel de deux dettes de différente nature, entre une banque et une collectivité.

Par exemple, lors d’un échange, par un swap, d’une dette à taux fixe conte une dette à taux indexé, la collectivité se fait verser par la banque des intérêts à taux fixe comptés sur la capital notionnel, tandis qu’elle lui règle, sur le même capital, des intérêts à taux indexé, ceux-ci pouvant être définis par référence à différents index du marché (Tam, Euribor 3 mois…).

Il peut aussi s’agir d’un échange de flux d’intérêt dans des devises différentes. Par contre, il n’y a pas d’échange de capital (sauf pour les Swaps en devises). Seul le différentiel de taux d’intérêt entre le taux fixe et le taux indexé fait l’objet d’un versement. Le Swap peut être un moyen pour la collectivité de modifier une indexation sans pour autant changer le contrat initial d’emprunt.

Le contrat de Cap :

C’est un contrat de garantie de taux plafond. Il s’apparente à une assurance où, moyennant le paiement d’une prime, la collectivité endettée à taux indexé se garantit un taux d’intérêt maximum censé ne pas dépasser un certain seuil quelle que soit l’évolution des taux du marché. Ce contrat conditionnel, conclu pour un montant fixé et pour une durée déterminée, porte donc sur une comparaison de deux taux :

· l’un fixé à l’avance appelé « taux d’exercice », dont le niveau est convenu entre les deux parties,

· l’autre à un taux indexé de référence.

L’exercice du Cap est automatique dès lors que le taux indexé observable pour la période de référence est supérieur au taux d’exercice du Cap (dans ce cas, la banque verse le différentiel à la collectivité). Dans le cas contraire, la garantie de taux ne joue pas.

Le Floor :

Il correspond à un contrat de garantie de taux plancher. C’est une opération symétrique du Cap qui permet de garantir à l’investisseur un taux de placement fictif minimum. Comme le Cap, il est conclu avec une banque pour un montant déterminé et moyennant le paiement d’une prime. Il porte sur la comparaison d’un taux indexé (dit « taux de référence »), et d’un taux fixé d’avance (le taux d’exercice).

Un Floor utilisé seul présente peu d’intérêt pour la collectivité dont la stratégie est de se prémunir contre les hausses de taux et non contre les baisses. Un Floor n’a donc d’utilité que s’il est associé à un Cap, le coût du Cap étant compensé par le Floor.

Le COLLAR (ou Tunnel) :

C’est un contrat de garantie de taux plafond et de taux "plancher". C’est un système mixte qui associe un Cap (acheté par la collectivité) et un Floor (acheté par la banque).

Dans la pratique, les niveaux des prix d’exercice du Cap et du Floor sont fixés de manière à ce que les deux primes se compensent, on parle alors de système à prime nulle.

De plus, les conditions d’emprunt évoluent dans un « tunnel » plus ou moins large : la collectivité est couverte contre une hausse de l’indice de référence, tandis que la banque est couverte contre une baisse de ce même indice.

Il convient de noter que le recours aux instruments de couverture peut comporter des risques qui sont :

· une mauvaise anticipation des taux, qui peut augmenter le poids de la dette au lieu de l’alléger,

· un risque de contrepartie. Toute collectivité qui passe un contrat de couverture prend un risque de contrepartie, si l’établissement avec lequel il a été conclu fait défaut.

Il semble, cependant, que les Dérivés ont donné un souffle nouveau à la gestion de la dette. Une gestion active de la dette ne peut pas se faire sans ce type de produits. La part belle est donc faite aux Dérivés, Swap, et autres Cap de protection.

La combinaison de ce type de Dérivés de taux permet de constituer des produits structurés « sur mesure » pour accompagner au mieux les collectivités locales dans leur volonté de réduction des frais financiers et de diversification des risques.

Mais est-ce que les risques associés à la souscription à ce type de produits structurés sont adaptés aux collectivités locales ? Le recours aux produits structurés complexes est-il optimal pour les collectivités locales ? En effet, concentrer la gestion active de ses emprunts uniquement sur la réduction des frais financiers est une démarche certes nécessaire mais insuffisante : une réflexion plus large doit être entreprise dans le cadre d’une optimisation globale des finances locales.

A suivre...